金融百家丨威灵顿投资：欧洲2023年缘何有望出人意料 - 21经济网

　　欧洲市场2023年前景不容乐观，但全年经济增长存在很大变数：下行风险明显，但也有可能意外上行。

　　若经济没有严重衰退，通胀可能会远高于欧洲央行的预期，同时也更有黏性，这意味着加息周期的持续时间可能比市场当前所认为的更长久。

　　英国方面，组建的新一届内阁通过更合理的财政预算已稳住了局势，但他们还没有解决英国的结构性薄弱问题：增长乏力、外部失衡严重和通胀居高不下。

　　前景堪忧，但最终结果存在很大变数

　　从不利方面来看，能源价格上涨造成的贸易冲击相当于GDP下降3%至4%，而家庭实际收入和企业利润大幅缩水，已将市场情绪推至2008至2009年全球金融危机以来的最低水平。我们预计欧元区2022年底前陷入温和衰退后，2023年GDP将收缩0.5%。

　　2023年，能源仍将是一个重大风险。由于需求对价格上涨反应强烈，再加上入冬后气温高于常年同期，未来几个月天然气实行限额供应的风险已明显下降。然而，为明年冬天补充天然气库存将是个难题。

　　但是我们也有迎来意外利好的机会。首先，金融状况并不紧张，欧洲大部分地区2023年的财政刺激措施应会保持积极，这与大多数发达国家形成鲜明对比。自2022年年初以来，多国政府已宣布推出了相当于GDP近五个百分点的家庭和企业支持举措，而“下一代欧盟”(NGEU)复苏计划可能会在2023年加码。其次，欧洲仍存在着一些此前被压抑的需求和生产：订单量仍处于历史高位，而家庭被迫限制支出积累的相当于GDP六个百分点的现金储蓄将会释放。第三，信贷渠道十多年来首次运行良好，私营部门每月净贷款额相当于GDP的0.5个百分点左右。

　　与仍被低估的通胀强度和更高的终端利率有关的风险

　　2022年，能源价格飞涨将欧元区通胀率推高至近11%的历史新高，是欧洲央行目标的五倍多。鉴于LNG市场可能持续紧张，我们预计未来几年能源通胀将继续高于世界其他地区。但欧洲的通胀上升并不仅仅是大宗商品驱动的现象。核心通胀率已升至5%，以短期势头衡量，现在已经超过了美国的通胀水平。我们认为这些趋势可能会持续下去，欧洲通胀仍将远高于过去10至15年的水平，并有可能高于发达市场的平均水平。劳动力市场处于创纪录的短缺水平，我们的领先指标显示，未来几个季度的工资增长可能会上升到5%至6%。

　　资料来源：Refinitiv Datastream。| 数据截至2022年9月。| 图表数据：2018年1月15日至2022年9月15日。

　　过去十年间推动欧元区通胀走低的外围国家通缩调整已经结束—国内通胀自2012年以来首次超过核心水平，而随着时间的推移，NGEU复苏计划支出将推动通胀继续高涨。

　　市场对欧洲央行加息幅度的预期已经大幅上升，但如果我们将增长和通胀的展望结合起来，并应用简单的泰勒规则（Taylor Rule，该规则认为若要抑制通胀，实际利率需要相应上调）—我们认为欧元区的峰值利率应高达5%至6%，而不是当前市场估值中预期的3%。

　　换句话说，如果没有这部分加息，2023年GDP需要大幅收缩6%左右，通胀才能回到2%的目标水平。但我们看到的发展路径不会是一条直线，因为欧洲央行不像美国联邦储备委员会（美联储）那样只专注于实现通胀目标，同时还要着眼于防止外围国家利差的无序扩大。 因此，可能需要先有企稳的迹象，欧洲央行才会考虑进一步加息，但通胀基本面与终端利率大幅上升相符。

　　杠杆岌岌可危的领域

　　随着与定向长期回购操作(TLRO)挂钩的贷款到期，以及2023年初开始实施的量化紧缩，欧洲央行2023年的缩表速度可能会超过英国央行和美联储。再加上大规模发债计划，2023年的期限溢价料将遭遇更多上行压力。在这种情况下，欧洲有两个领域的杠杆看起来岌岌可危。其一是意大利主权债务，现已超过GDP的150%。虽然新政府提出了相对合理的第一套财政预算案，但仍存在借款规模高于预期的风险。能源补贴只实施了一个季度，所以如果能源价格居高不下，政府将面临长时间提供补贴的压力。其二是北欧国家家庭的高债务水平。这种情况应会限制瑞典和挪威相对于其他国家的加息周期，并增加这两个国家房价大幅下调的风险。我们已经在瑞典看到了这样的现象。这也意味着，随着两国经济从内需拉动型增长走向多元化，它们都需要本币贬值。

　　英国前路艰难

　　迈入2023年，英国经济似乎面临更多的挑战。由于利兹·特拉斯（Liz Truss）领导的政府推出的“迷你预算案”在策划、沟通和执行方面均引发国民不满，最终使其成为最“短命”的政府。然而，这个不得人心的迷你预算案的核心是试图解决长期困扰英国的两个结构性问题：生产率自2008年金融风暴以来几乎没有增长；以及资本支出自2016年以来一直持平或在下降。

　　资料来源：Refinitiv Datastream。| 数据截至2022年9月。| 图表数据：2016年第1季度至2022年第3季度

　　随着新一届内阁的组建并推出截然不同的预算案，财政政策已经完全扭转和9月宣布的让年财政赤字达到GDP的9%完全相反。虽然此举解决了眼前的市场担忧，但英国政策官员不得不面对两位数的通胀水平、高度吃紧的劳动力市场（主要是由于供应收缩，因为长期疾病等结构型原因使得越来越多的人离开了劳动力市场），以及工资加速增长。英国央行已显示出对经济负增长的高度敏感，这可能会导致加息周期在利率还未达到将通胀带回目标位置所需的水平之前就停止。英镑可能会因此面临挑战（尤其是长期经济衰退近在眼前），并最终加剧现有的通胀压力。

　　总而言之，我们预计欧洲经济周期将继续波动，但最终结果存在很大变数，通胀则将保持在令人不安的高位。

　　作者系威灵顿投资管理宏观策略师Eoin O'Callaghan，威灵顿投资管理宏观策略师John Butler